文/劉雙樂(lè )(深圳市物業(yè)管理行業(yè)協(xié)會(huì )副秘書(shū)長(cháng)兼企業(yè)評價(jià)中心主任)
“可以預見(jiàn)，在未來(lái)的10-20年里，物業(yè)管理行業(yè)將無(wú)懼宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境的變化而將穿越經(jīng)濟周期保持增長(cháng)，也正因為如此，物業(yè)管理板塊必將在資本市場(chǎng)中強勢崛起?！?/span>
上市已經(jīng)成為眾多龍頭物業(yè)服務(wù)企業(yè)近期的目標。然而，上市其實(shí)只是物業(yè)服務(wù)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的第一步，上市后經(jīng)營(yíng)好資本運作平臺為股東創(chuàng )造價(jià)值才是正道。因此，隨著(zhù)越來(lái)越多的物業(yè)服務(wù)企業(yè)上市，物業(yè)服務(wù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者開(kāi)始關(guān)注資本運營(yíng)這個(gè)話(huà)題。
物業(yè)服務(wù)企業(yè)該怎么做資本運營(yíng)呢?
物業(yè)服務(wù)企業(yè)上市后，作為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者首先要實(shí)現經(jīng)營(yíng)思想的轉變，從關(guān)注利潤，到關(guān)注市值。這個(gè)市值，其實(shí)就是企業(yè)價(jià)值或股東價(jià)值。這個(gè)關(guān)注點(diǎn)的變化，要求企業(yè)家弄清資本市場(chǎng)上企業(yè)價(jià)值提升的路徑。
一、利用好資本市場(chǎng)的上升周期，實(shí)現股東價(jià)值的最大化
企業(yè)上市的根本目的是什么?對這個(gè)問(wèn)題的認識，就決定了企業(yè)在資本市場(chǎng)的作為。個(gè)人認為，企業(yè)上市的根本目的就是：將企業(yè)未來(lái)的現金流變成實(shí)實(shí)在在的可變現資產(chǎn)，從而提升股東價(jià)值。因此，一種絕對估值方法，折現現金流估值法(DCF,Discounted Cash Flow)，就成為主流的估值方法。
企業(yè)價(jià)值是如何實(shí)現的?
企業(yè)價(jià)值=未來(lái)自由現金流折現值+流動(dòng)性溢價(jià)+估值溢價(jià)
未來(lái)自由現金流主要受企業(yè)的核心能力和行業(yè)景氣周期影響;流動(dòng)性溢價(jià)主要受貨幣政策和資本市場(chǎng)資金供求關(guān)系影響;估值溢價(jià)主要受資本市場(chǎng)本身景氣循環(huán)影響。因此，企業(yè)價(jià)值既有自身經(jīng)營(yíng)情況的影響，也受資本市場(chǎng)外部環(huán)境的影響。在企業(yè)價(jià)值出現估值泡沫時(shí)，就是投資者套現的最佳時(shí)機，也是職業(yè)經(jīng)理人實(shí)現股權激勵價(jià)值的黃金時(shí)刻。
我們看一個(gè)真實(shí)的例子。2007年，工商銀行的凈利潤是822億，巔峰期估值26409億;2017年，工商銀行的凈利潤為2861億，目前的市值為：19100億。
一般認為，一個(gè)處于景氣周期的新興行業(yè)剛剛進(jìn)入資本市場(chǎng)后，隨著(zhù)上市公司的數量的增加，行業(yè)估值會(huì )緩慢上升，但當行業(yè)內全部上市公司的市場(chǎng)占有率(資本市場(chǎng)滲透率)達到45%時(shí)，會(huì )出現估值崩潰的情形。所以，企業(yè)要想降低股權融資成本，就要把握好這個(gè)估值上升的周期。
在估值上升的周期里，企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行股票募集數倍于經(jīng)營(yíng)利潤的資金，通過(guò)收購兼并或投入經(jīng)營(yíng)項目，贏(yíng)得快速發(fā)展的先機。從這個(gè)角度看，以當前的市場(chǎng)氛圍，物業(yè)服務(wù)企業(yè)越早上市越好。
目前，整個(gè)A股市場(chǎng)估值較高，還和股票市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)行注冊制有關(guān)。若股票市場(chǎng)注冊制成行，整個(gè)市場(chǎng)的估值會(huì )有很大的回落空間。所以，在注冊制實(shí)施前上市，毫無(wú)疑問(wèn)是上佳的選擇。
二、利用收購兼并等資本行動(dòng)，提升股東價(jià)值
(一)上市公司分拆業(yè)務(wù)上市可以提升股東價(jià)值
案例1：某凈利潤10億的地產(chǎn)企業(yè)A，市場(chǎng)估值150億。若將其全資持有的凈利潤0.5億的企業(yè)B發(fā)行上市(假定發(fā)行后股權稀釋到70%)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，向B輸送凈利潤1億，再通過(guò)企業(yè)上市后擴張和成長(cháng)，增加凈利潤1億，就可以輕松地創(chuàng )造一個(gè)新的價(jià)值100億的估值40倍的上市公司，為股東創(chuàng )造的新價(jià)值約47.5億。
計算方法是這樣的：A企業(yè)在B企業(yè)的投資，權益價(jià)值是70億(=100×70%);A企業(yè)為增加B的企業(yè)價(jià)值，主動(dòng)放棄的利益1.5億(=0.5+1)，降低了A企業(yè)的價(jià)值22.5億〔=1.5×(150÷10));通過(guò)分拆B企業(yè)上市，增加的企業(yè)價(jià)值為47.5億(=70-22.5)。
目前，物業(yè)服務(wù)企業(yè)在資本市場(chǎng)的估值遠高于房地產(chǎn)企業(yè)。因此，房地產(chǎn)企業(yè)有充足的動(dòng)力和理由將物業(yè)服務(wù)企業(yè)分拆上市。同理，物業(yè)服務(wù)企業(yè)也可以將某些估值更高的業(yè)務(wù)分部分拆獨立上市。
(二)上市公司并購非上市企業(yè)可以提升股東價(jià)值
案例2：某凈利潤為1億元的企業(yè)M，PE估值40倍，企業(yè)價(jià)值為40億。假定其利用自有資金2億，以10倍PE并購了另一個(gè)企業(yè)N。即：N的凈利潤為2000萬(wàn)元。
那么，M企業(yè)并購了N企業(yè)后，估值為48億〔=〔1+0.2〕×40，并購創(chuàng )造的價(jià)值為6億〔=48-40-2〕。
說(shuō)明：為便于理解，未考慮稅收等其他因素。香港的匯豐銀行就是利用自身的高估值，以低估值換股購入非上市銀行，成為香港最大的商業(yè)銀行。
(三) 通過(guò)并購后的資源整合，提升股東價(jià)值
案例3：續案例2。M企業(yè)并購了N企業(yè)后，通過(guò)組織架構的調整，建立了更加扁平化的組織，通過(guò)管理的協(xié)同，降低了經(jīng)營(yíng)成本800萬(wàn)元，增加凈利潤600萬(wàn)元。
那么，并購和整合完成后，又創(chuàng )造了2.4億的新價(jià)值〔=40×0.06〕。這里，估值提升的倍數，就是資本市場(chǎng)估值的杠桿倍數。
事實(shí)上。不同的并購目標決定了不同的并購后整合管理的策略。本文關(guān)注的是以市值管理和投資為核心的并購，其重心在于資本層面的整合。另外，還有以提升產(chǎn)業(yè)鏈競爭力、降本增效為目標的并購，其重心在于戰略資源的協(xié)同;以及以全方位融合為目標的并購，其重心在于對管理和業(yè)務(wù)的深度整合。
三、通過(guò)市值管理，提升股東價(jià)值
(一)回購股份
企業(yè)上市后，若出現短期的低估的錯誤定價(jià)，可以通過(guò)回購股份穩定股價(jià)預期，提升股東價(jià)值，并且可以通過(guò)回購增加在上市公司的持股比例。
案例4：回購股份創(chuàng )造價(jià)值的機理：
1、D公司凈利潤為1.2億，發(fā)行股票0.2億股，股本增加到1.2億，市場(chǎng)PE估值30倍;C公司為D公司的控股股東，持股7200萬(wàn)股。
2、D公司在公司PE估值短暫回落到15倍時(shí)，用自有資金回購了2000萬(wàn)股，隨后，公司估值水平恢復到回落前。D公司通過(guò)回購股份創(chuàng )造的價(jià)值為3億元(=0.2×(1.2÷1.2×30)-0.2×(1.2÷1.2×15)。
3、C公司在上市公司的持股比例從60%增加到72%。
4、每股盈利EPS從1元提升到1.2元。
2016年2月16日，中奧到家曾發(fā)布了回購股份的意向，次日股價(jià)最高時(shí)上漲了23%。彩生活在2017年上半年也曾回購少量股份，起到了穩定市場(chǎng)和扭轉股價(jià)預期的作用。
(二)在估值更高的市場(chǎng)里發(fā)行新股，跨市場(chǎng)套利
案例5：
1、F公司為港股上市公司，凈利潤為0.6億，股本1.2億，市場(chǎng)PE估值20倍;E公司為F公司的控股股東，持股7200萬(wàn)股。
2、若F公司在港股市場(chǎng)私有化后退市，在A(yíng)股市場(chǎng)發(fā)行新股，發(fā)行市盈率為30倍，并維持此估值水平，不考慮財務(wù)費用，公司股東價(jià)值增加6億〔=0.6×(30-20)〕。
四、通過(guò)上市平臺加強企業(yè)財務(wù)管理
(一)降低融資成本
企業(yè)上市后，資信等級就會(huì )有大幅度的提升，不論是通過(guò)股票市場(chǎng)進(jìn)行股權融資，還是通過(guò)銀行進(jìn)行間接融資，兩個(gè)融資渠道都會(huì )暢通，從而增強企業(yè)抗經(jīng)濟周期風(fēng)險的能力。
(二)改善資產(chǎn)負債結構
企業(yè)可以發(fā)行股份，籌集資金，償還部分負債，從而降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿。以彩生活為例，由于收購萬(wàn)象美(原萬(wàn)達物業(yè)分部)，負債率大幅度提升，若2018年實(shí)現業(yè)績(jì)倍增和估值提升，公司就可以通過(guò)在較高的估值發(fā)行新股，從而降低經(jīng)營(yíng)杠桿。這是非上市公司沒(méi)有辦法做到的。
(三)通過(guò)資產(chǎn)證券化，增加資產(chǎn)的流動(dòng)性。如將物業(yè)管理費的受益權轉讓?zhuān)l(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而提前獲得營(yíng)運資金。
上市公司也可以將上市公司股份質(zhì)押，獲得股票質(zhì)押融資，這是交易便利，成本低廉的融資方式。
在研究資本運營(yíng)時(shí)，要重點(diǎn)關(guān)注四個(gè)因素，即：經(jīng)濟形勢、股市周期、行業(yè)景氣度和發(fā)展趨勢、企業(yè)自身的實(shí)力和發(fā)展階段。從過(guò)去20年的歷史看，所有牛股板塊無(wú)不是產(chǎn)業(yè)變遷的映射。而成長(cháng)股投資策略是抵御熊市估值下挫和實(shí)現牛市業(yè)績(jì)和估值的戴維斯雙擊的最佳策略?？梢灶A見(jiàn)，在未來(lái)的10-20年里，物業(yè)管理行業(yè)將無(wú)懼宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境的變化而將穿越經(jīng)濟周期保持增長(cháng)，也正因為如此，物業(yè)管理板塊必將在資本市場(chǎng)中強勢崛起。
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